Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Analyse macroéconomique

Mars a été un autre mois solide pour les investisseurs. Les actions et le crédit ont augmenté et les rendements obligataires ont diminué, générant de solides rendements dans toutes les classes d’actifs. Depuis le début de l’année, les actifs à risque (actions, crédit, etc.) et les rendements des obligations d’État racontent des histoires très différentes. D’un côté, nous avons enregistré le meilleur premier trimestre en actions et en obligations à rendement élevé depuis la grande récession de 2008/09. En revanche, la courbe de rendement s’est aplatie pour s’établir à moins 9 pb, ce qui correspond à une probabilité de récession de 40 % pour les 12 prochains mois (selon nos modèles). En d’autres termes, les marchés des actions et du crédit escomptent un rebond de l’activité économique, tandis que le marché des obligations d’État, plus pessimiste, s’inquiète de la récession. Ils ne peuvent pas avoir tous les deux raison, alors, à un certain moment, ces deux conceptions opposées du monde devraient converger.

Après une longue attente, la fin mars a finalement été marquée par des signes de relance dans les données chinoises, où les indices PMI ont fortement rebondi. Étant donné qu’une grande partie de cette peur du ralentissement de la croissance mondiale est née en Chine, cette publication de données revêtait une importance particulière. Depuis, les données économiques se sont quelque peu améliorées, ce qui nous amène à affirmer que l’activité économique mondiale aurait pu trouver un fond. Comme le montre la figure 1 ci-dessous, les indicateurs composites généraux de l’activité économique mondiale (celui de Goldman Sachs en particulier) ont finalement augmenté en mars. Par la suite, les rendements à long terme mondiaux des gouvernements ont également augmenté, poussant la pente de la courbe à atteindre la position « plus confortable » de 10 pb. Bien que nous ne soyons pas encore au bout de nos peines (par exemple, le Brexit, le Trumpisme, etc.), les choses se sont stabilisées pour le moment.

Source : Partenaires Ninepoint

Comme indiqué dans les commentaires précédents, le contexte actuel rappelle étrangement l’année 2016, où l’économie mondiale s’est stabilisée au printemps, a rebondi en été et s’est accélérée à nouveau à l’automne. Si nous suivions des prévisions semblables à 2016, nous nous attendrions à ce que les rendements des obligations à long terme augmentent à un certain moment, après une croissance économique à la hausse (figure 1). Pour le moment, le marché des obligations d’État croit toujours à une récession imminente, prévoyant une réduction des taux d’intérêt supérieure à 50 % au Canada et aux États-Unis d’ici la fin de l’année. Il est clair que nous sommes encore loin d’envisager des hausses de taux d’intérêt, mais à mesure que la croissance continue de s’améliorer, nous ne serions pas étonnés de voir les hausses revenir dans les discussions sur le marché vers la fin de l’année, exerçant une pression supplémentaire sur les rendements obligataires.

Crédit
Sur le plan des titres de créance (comme dans les actions), les écarts reflètent déjà des perspectives économiques décentes. Les titres à rendement élevé affichent une hausse de 8 % depuis le début de l’année, leur meilleure performance du premier trimestre depuis les creux de la crise financière. Généralement, les écarts des titres à rendement élevé reviennent maintenant au sommet de leur cycle de négociation, compris entre 330 pb et 380 pb (figure 2), ce qui laisse peu de marge d’erreur. Ainsi, nous voyons actuellement peu d’intérêt dans les titres à rendement élevé et nous préférons rechercher des occasions dans la catégorie investissement à taux moins élevé.

Source : Partenaires Ninepoint

En crédit de la catégorie investissement (figure 3), les écarts sont au-dessous des sommets atteints en janvier, mais il reste encore de la place pour une certaine compression. Contrairement aux titres à rendement élevé, qui se sont ressaisis comme des actions uniquement sur la base des attentes, les écarts des titres de la catégorie investissement ont tendance à suivre plus étroitement les données économiques réalisées. Par conséquent, si les données se sont effectivement stabilisées et que la croissance reprend pendant la seconde moitié de 2019, nous nous attendons à ce que les écarts des titres de la catégorie investissement soient compressés davantage pour se situer dans la fourchette de 110-120 pb.

Source : Partenaires Ninepoint

Fonds d’obligations diversifié
Comme il est prévu que la croissance mondiale se stabilise, mais ralentisse au premier semestre de 2019, nous estimons qu’il est prudent de commencer à ajouter des obligations d’État à notre portefeuille. Comme nous estimons que l’économie européenne est la plus vulnérable et nécessitera probablement un assouplissement monétaire supplémentaire, nous avons ajouté une pondération de 5 % dans les obligations essentielles des États européens souverains (principalement la France et l’Allemagne). À la surprise générale, les obligations françaises à 10 ans rapportent en réalité 2,7 % (avantage de couverture des devises de 35 pb + 2,35 %). Nous avons également acheté des obligations d’État américaines à long terme (30 ans), ce qui offre une stabilité au portefeuille si les choses ne se déroulent pas comme nous l’avons prévu. De plus, en utilisant des options sur le FNB TLT, nous avons consolidé notre position en obligations d’État américaines à 30 ans, ce qui nous protègerait si les rendements augmentaient au-delà de 2,95 %. Compte tenu du coût très élevé de la couverture de l’exposition en dollars US (> 1 %), nous avons choisi de maintenir notre position de TLT sans couverture.

Sur le plan des titres de créance, nous continuons à recycler les positions arrivant à échéance en obligations à court et à moyen terme (généralement de 5 ans et moins); nous aimons garder la duration et la volatilité au minimum. Les actifs à risque se comportant comme ils le font depuis le début de l’année, nous avons ajouté une petite option de couverture HYG (notionnelle < 2 %) au portefeuille.

Opportunités de revenu de crédit
Après un excellent début d’année, nous avons été occupés à réduire les risques. Le crédit de la catégorie investissement et les titres à rendement élevés ont retrouvé des niveaux très proches de la moyenne des dernières années et le fonds a relativement bien performé. Ainsi, nous estimons qu’il est prudent d’ajuster les caractéristiques de risque du portefeuille, d’augmenter les liquidités et d’ajouter certaines couvertures.

Dans le portefeuille de base, nous avons augmenté la duration globale d’un an (désormais de 3 ans) en ajoutant des obligations d’État américaines à long terme via une position d’option FNB TLT offrant un potentiel de baisse limité, mais un potentiel de hausse si les obligations d’État augmentent dans un contexte d’aversion envers le risque. Pour être clairs, nous considérons cette position davantage comme une couverture de portefeuille que comme une détention d’obligations d’État. Elle fournira une stabilité contre nos positions de crédit si un ralentissement plus important ou une récession se produisait étonnamment avant 2020.

Pour gérer notre risque de crédit de moindre qualité, en cas de ralentissement économique imprévu cette année, nous avons couvert la moitié de l’exposition à rendement élevé du fonds (environ 20 %) au moyen d’options de vente HYG. Nous apprécions le rendement supplémentaire que nous obtenons des obligations à rendement élevé et cette reprise pourrait se poursuivre, mais nous estimons qu’il est prudent d’ajouter une assurance contre ces options. Et si les titres à rendement élevé finissent par vendre, dans les marchés boursiers, nous voulons être prêts à agir en position de force.

Enfin, dans la couverture (la composante d’effet de levier du fonds), nous avons réduit le risque en modifiant la composition de la duration des titres. Nous avons réduit notre exposition aux crédits ayant de plus longs termes, qui seront plus volatils en cas de liquidation, et nous avons augmenté l’effet de levier global en ajoutant des positions de catégorie investissement à très court terme. La duration moyenne des écarts de positions a donc diminué, passant de 5,25 ans à 3,75 ans, mais l’effet de levier du fonds est passé de 0,7x à 0,94x. Pour les non-initiés, l’impact net de ces modifications sur les caractéristiques générales du fonds est faible, mais en cas de volatilité accrue sur les marchés du crédit, notre positionnement actuel devrait afficher une performance nettement meilleure.

Le fonds rapporte actuellement environ 5,5 % avec une duration d’environ 3 ans. La qualité de crédit moyenne est BBB, l’effet de levier est de 0,94 fois sur 5,5 ans de duration d’écart et nous n’avons aucune exposition aux devises.

Ce début d’année a été positif et nous pensons que notre positionnement actuel générera des rendements solides en 2019 avec une volatilité minimale.

En attendant le mois prochain,

L’équipe du fonds d’obligations : Mark, Étienne et Chris