Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Macroéconomie

La trêve commerciale aura été de courte durée.

Sans égard aux rencontres que toutes les banques centrales ont tenues en juillet (la Réserve fédérale et la BCE tout particulièrement), le fait saillant du mois est sans conteste l’annonce du président Trump de l’imposition des droits de douane de 10 % sur les 300 derniers milliards de dollars d’importations chinoises. Au moment d’écrire ces lignes, il n’y avait aucune trace des exemptions des restrictions à l’exportation imposées à Huawei et la Chine avait annoncé avoir arrêté tout achat de produits agricoles en provenance des États-Unis. De plus, l’Empire du Milieu a laissé le renminbi se déprécier, ce qui fait que le dollar a franchi le seuil psychologiquement important de 7 renminbis par dollar, ce qui alimente la peur d’une guerre des devises. Il s’agit d’un brutal recul pour ceux qui espéraient l’apaisement des tensions commerciales. De notre point de vue, ces mesures constituent le prolongement naturel de la stratégie d’endiguement des États-Unis. Les volte-face incessantes du gouvernement américain ont complètement miné sa crédibilité. Après tout ce qui s’est produit au cours des derniers mois, nous estimons qu’il est impossible que les deux parties se réunissent et s’entendent sur quoi que ce soit. Néanmoins, Trump étant Trump, il ne faut pas se surprendre si plusieurs soubresauts ponctuent encore cette guerre commerciale.

De l’autre côté de l’Atlantique, les classes politiques du Royaume-Uni et de l’Italie ont fait monter l’incertitude liée à une économie européenne déjà chancelante. Boris Johnson a officiellement prêté serment en tant que premier ministre, dans son premier discours, il a réaffirmé sa volonté de réaliser le Brexit, ce qui a fait chuter la livre sterling de plus de 3 % en quelques semaines. Il est maintenant de plus en plus évident qu’il est engagé avec le reste de l’Union européenne dans un bras de fer dont l’enjeu est énorme. Il refuse de signer un accord avec l’UE si elle ne laisse pas tomber le filet de sécurité national irlandais (ce qui n’est pas envisageable pour l’UE). Un Brexit sans accord le 31 octobre est de plus en plus probable.

En Italie, le gouvernement de coalition mené par la Ligue (extrême droite) et le Mouvement 5 étoiles est de plus en plus fragile et il y a de fortes chances que des élections soient organisées à l’automne. Mateo Salvini, chef de la Ligue, est en avance dans les sondages et il devrait être à la tête du prochain gouvernement, qui sera possiblement formé par une coalition avec un parti marginal d’extrême droite (contrairement à la coalition actuelle formée avec le parti d’extrême gauche Mouvement 5 étoiles). Cette situation pourrait être synonyme de difficultés pour la zone euro, car un gouvernement dirigé par M. Salvini risque d’affronter Bruxelles au sujet des contraintes budgétaires, ce qui agite encore une fois le spectre du retrait de l’Italie de l’Union européenne (Italexit). Encore une fois, les écarts de la dette italienne s’accroissent spectaculairement.

La réaction du marché des obligations à ce déferlement de grands titres et d’évolutions a été violente : les rendements des obligations partout dans le monde ont rapidement périclité, faisant en sorte qu’une somme record de la dette totale présente des titres à rendement négatif à l’échéance (voir figure 1). Dans plusieurs pays européens, la courbe de rendement des obligations du gouvernement (détention entre 1 mois et 30 ans) affiche des rendements négatifs. De ce côté-ci de l’Atlantique, même si les taux d’intérêt ne sont pas encore négatifs, les courbes de rendement du Canada et des États-Unis se sont inversées (c’est-à-dire que le rendement sur 10 ans est plus faible que le rendement du bon du Trésor sur trois mois) de 40 pb et 30 pb respectivement. Selon nos modèles, cela laisse entendre que la probabilité d’entrer dans une récession dans l’avenir rapproché (environ 12 mois) se chiffre maintenant à plus de 50 %. Nous ne prenons pas ces signaux à la légère, car ils sont historiquement plutôt exacts. Une seule fausse alarme s’est produite au milieu des années 1960.

À ce point, le marché des obligations nous indique que l’idée de « coupes d’assurance » de la Réserve fédérale est largement dépassée. Comme le montre la figure 3 ci-dessous, le marché tient compte maintenant d’une réduction supplémentaire des taux de 100 pb par la Réserve fédérale au cours des douze prochains mois (ce qui amènera le total à 125 pb). Au milieu des années 1990, la Réserve fédérale a procédé à de faibles réductions de son taux (seulement 75 pb) afin de stabiliser l’économie. Au Canada, où nous pourrions avancer que la BdC prend du retard, seuls 55 pb ont été retranchés au taux pendant la même période. Nous nous attendons à ce que la BdC suivre la voie tracée par les banques centrales mondiales et commence à assouplir son taux bientôt. Dans le cas de la BCE, après avoir déçu les attentes les plus conservatrices en juillet, elle est maintenant prête à réduire ses taux et à lancer un nouveau programme d’assouplissement quantitatif.

Les commentaires des banques centrales réunies à Jackson Hole à la fin août, ainsi que les rencontres de septembre (BdC, BCE et Réserve fédérale) seront cruciales pour l’évolution du marché à court terme. Même s’il est très peu probable qu’elles lancent une alarme récessionniste tout de suite, le ton et les détails de leurs prévisions macroéconomiques pour les deux années à venir devraient nous fournir des indices précieux quant aux mesures qu’elles prendront probablement prochainement.

Crédit

Le crédit demeure résilient à mesure que la soif de rendement se poursuit, mais la volatilité des titres au cours des premières semaines d’août commence à influer sur les écarts. Quelques sociétés émettrices ont tenté de tirer profit des rendements globaux très faibles, mais l’appétit des investisseurs s’est estompé depuis le début de l’année. Nous continuons à être extrêmement sélectifs sur le marché des nouvelles émissions. Malgré les récents creux, les écarts de crédit se sont peu accentués, ce qui ne justifie pas que nous prenions plus de risques. Pour l’instant, nous maintenons notre position conservatrice qui met l’accent sur le crédit de haute qualité à faible durée.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Le FOD a connu un bon mois de juillet, son rendement de 28 pb (série F) a été majoritairement entraîné par l’intérêt. Nous continuons d’accroître la duration et la répartition de nos obligations d’État, conformément à notre cadre de placement et à notre vision macroéconomique. Au début août, nous avons ajouté des obligations d’État américaines à 10 ans au portefeuille, ce qui a porté notre duration à 6 ans. Notre portefeuille d’obligations de sociétés met l’accent sur les titres à court terme et est défensif. Sa duration n’est que de 2,9 années.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Le Fonds opportunités de revenu de crédit a enregistré un rendement de 40 pb (série A) en juillet. Les rendements ont été stimulés par l’intérêt et le solide rendement du crédit à la suite des bénéfices du deuxième trimestre. L’effet de levier demeure faible et stable et consiste principalement en obligations d’entreprises de deux à cinq ans. Conformément à notre perspective macroéconomique, suivant la fin du mois, nous avons augmenté la pondération des obligations d’État américaines de 20 %, ce qui a relevé la duration du Fonds à 3,5 années. Nous avons aussi une pondération notionnelle d’environ 15 % du delta en couvertures du risque de crédit sous la forme d’options et d’une position vendeur dans le FNB HYG. Étant donné cette position résolument défensive, le Fonds est bien positionné pour affronter la récente volatilité du marché.

Conclusion
Comme nos lecteurs fidèles le savent, nous avons été plutôt prudents depuis le début de 2019, nous avons progressivement atténué le risque associé à nos portefeuilles, nous avons relevé leur duration, diminué la duration des écarts et augmenté la pondération des obligations d’État. Les récents événements ne font que renforcer notre conviction que nous sommes en fin de cycle. Nous continuons à adopter une stratégie défensive et à garder nos munitions en réserve pour le moment où le secteur du crédit permettra de réaliser d’excellentes affaires.

En attendant le mois prochain,
L’équipe du fonds d’obligations : Mark, Étienne et Chris