Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Macroéconomie

Le ton haussier établi sur les marchés au cours des derniers mois s’est poursuivi pendant l’été. Au moment où nous écrivons ces lignes, l’indice S&P 500 est près des plus hauts niveaux jamais atteints et les écarts de crédit ont repris environ 90 % du terrain perdu en mars et avril. Globalement, les données économiques ont surpris à la hausse, même si le rythme des nouvelles infections aux États-Unis a continué à augmenter tout au long de l’été (figure 1) et que la plupart des États ont soit arrêté soit inversé leurs réouvertures. Ailleurs dans le monde, les infections de COVID-19 semblent être maitrisées et les nouvelles éclosions sont traitées efficacement.

Pour l’instant, du moins, il semble que même si les choses ne reviennent pas à la « normale », les chances de revenir à un confinement complet sont très faibles. La vraie question pour nous reste de savoir à quoi ressemble la nouvelle normalité et, une fois que le rebondissement initial des données issu du déconfinement est derrière nous, à quelle vitesse l’économie mondiale retrouvera sa pleine capacité.

Même en supposant que les vaccins soient approuvés et largement diffusés d’ici le deuxième trimestre de 2021, il reste encore une année entière. Il doit y avoir une limite à la durée pendant laquelle la politique fiscale peut maintenir à flot les millions de personnes et de petites entreprises qui n’ont pas de revenus ou de recettes. Il ne fait aucun doute que les dommages causés à la demande et à l’offre de l’économie seront importants si nous devons endurer cette pandémie encore douze mois. Et malheureusement, les secteurs les plus touchés par cette situation (services, hébergement, tourisme, etc.) sont aussi les plus vulnérables (PME et travailleurs à bas salaires). Jusqu’à présent, les personnes qui ont perdu leur emploi ont bénéficié d’une aide d’urgence généreuse de la part des gouvernements (par exemple, la PCU au Canada et l’amélioration des prestations de chômage aux États-Unis).

Cependant, ces mesures ne peuvent pas durer éternellement : les déficits prévus du budget fédéral pour 2020 sont déjà de 11,2 % du PIB au Canada et de 17,4 % aux États-Unisi. La note de crédit du Canada a déjà été abaissée d’un cran par l’agence de notation Fitch. Parallèlement, si ces prestations arrivent à expiration, que feront ces personnes? Les diverses petites entreprises où travaillent de nombreux travailleurs à faibles revenus ont soit disparu, soit n’ont plus le même niveau d’activité qu’auparavant. Est-ce que nous jetons de l’argent par les fenêtres en maintenant à flot beaucoup de ces entreprises, même si le modèle commercial ne fonctionne pas dans la nouvelle normalité? Nous ne savons pas quelles sont les réponses à ces questions, et il ne fait aucun doute que les décideurs politiques du monde entier se demandent ce qu’il faut faire ensuite. Il semble que dans les deux cas, ces choix politiques se résument à un gigantesque compromis intertemporel : endurer une douleur vive maintenant (c’est-à-dire laisser les prestations expirer) ou éviter la douleur immédiate et souffrir plus longtemps plus tard (c’est-à-dire un surendettement massif).

Notre intuition est que les politiciens qui seront réélus seront heureux de repousser le problème et de continuer à dépenser pour maintenir l’économie artificiellement à flot, en particulier lorsque les banques centrales, implicitement ou explicitement, ont une marge de manœuvre apparemment illimitée pour acheter des obligations d’État et élargir une politique monétaire non traditionnelle. Les élections américaines de novembre compliquent ce processus, mais en fin de compte, aucun parti politique ne voudra être tenu responsable des conséquences de l’arrêt du soutien. Bien que nous ne soyons absolument pas d’accord avec les prémisses de la description actuelle du marché, cela signifie probablement que nous restons dans le paradigme « allons de l’avant, tout va pour le mieux » pendant encore un certain temps.

Crédit

Quant au crédit, c’est un air connu. La faiblesse des émissions sur le marché primaire (offre), associée à des taux d’intérêt historiquement bas (course au rendement) et à de fortes entrées de capitaux dans l’industrie (liquidités à investir), a créé un contexte technique très solide. Sur le marché américain du crédit de catégorie investissement, nous avons maintenant regagné 90 % de l’écart apparu ce printemps. Quant au marché canadien du crédit de catégorie investissement, il n’a jamais connu un écart aussi grand qu’aux États-Unis, car il est toujours un peu plus lent à réagir, de sorte que le même chiffre s’élève maintenant à 75 %ii. Néanmoins, les écarts sont environ 40 % plus grands que les resserrements cycliques que nous avons atteints en janvier (figure 2), ce qui rend les obligations de catégorie investissement attrayantes, sur une base relative. À condition d’un choc externe, nous nous attendons à ce que ce contexte technique resserre les écarts à l’automne, mais peut-être à un rythme plus lent.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Le FOD a enregistré de bons résultats en juillet, générant un rendement de 1,4 %. La composition du portefeuille reste relativement stable. Nous avons maintenu notre position vendeur dans HYG, en monnayant les options d’achat que nous détenions pour la protéger. La durée a légèrement augmenté, car nous avons acheté quelques obligations d’État américaines à 30 ans pour arrondir notre exposition aux obligations d’État à 10 %. En ce qui concerne le rendement élevé, nous continuons à privilégier une approche défensive, en nous en tenant à des croisements de meilleure qualité et à des anges déchus. Nous sommes satisfaits du positionnement actuel du portefeuille, car il offre un bon équilibre entre l’exposition au crédit (qui bénéficie des facteurs mentionnés ci-dessus) et les positions défensives (c’est-à-dire les obligations d’État et les positions vendeurs de HYG).

Fonds opportunités de revenu de crédit

Le Fonds opportunités de revenu de crédit continue de produire un très bon rendement, celui-ci étant de 3,37 % en juillet. Comme nous l’avons mentionné le mois dernier, nous avons commencé à réduire lentement le risque de crédit dans le portefeuille, faisant passer le pourcentage de la catégorie à rendement élevé de 28 % à 20 %. L’effet de levier est également légèrement inférieur, à 1,61 fois; nous devrions continuer à réduire l’effet de levier dans les mois à venir. Au cours du dernier trimestre, nous avons ajouté deux prêts au portefeuille. Dans ce contexte, les prêts sont devenus des placements très attrayants, car ils rapportent environ le double du rendement d’une obligation à haut rendement et nous avons une garantie de premier rang dans la structure du capital.

Dans le contexte actuel, le Fonds opportunités de revenu de crédit est on ne peut mieux placé pour offrir une année solide aux investisseurs. Le fonds a un rendement de 7,1 %, un risque de durée très faible et bénéficie de couvertures de risque de crédit (position vendeur de HYG) pour se prémunir contre la baisse, si la volatilité du marché du crédit devait augmenter dans les prochains mois.

Conclusion

Profitez de ce bel été et au mois prochain.

Mark et Etienne
Partenaires Ninepoint

i Source : les estimations consensuelles des prévisionnistes du secteur privé de Bloomberg, au 11 août 2020.
ii Ces chiffres sont calculés en utilisant les indices obligataires ICE pour les indices américains et canadiens d’obligations de sociétés de catégorie investissement.