Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint et du Fonds opportunités de revenu de crédit Ninepoint.

Sommaire

• Malgré les fluctuations des taux, les obligations de sociétés à court terme de qualité supérieure se sont bien comportées et ont généré beaucoup de revenus pour les fonds.
• Les taux d’intérêt à long terme ayant beaucoup augmenté au quatrième trimestre, nous prévoyons une consolidation avant la prochaine baisse.
• Les obligations hybrides ainsi que les billets de capital à recours limité canadiens restent bon marché par rapport à leurs homologues à l’échelle mondiale.
• Les écarts de crédit dans les obligations de la catégorie investissement et les obligations à rendement élevé étant presque revenus aux niveaux de 2021, nous ne voyons guère de raison d’augmenter l’exposition au crédit. Nous sommes satisfaits de notre position défensive actuelle.

Étant donné que nous avons déjà publié nos perspectives pour 2024 le mois dernier, nous concentrerons ce commentaire mensuel sur l’attribution de notre rendement pour 2023. Comme indiqué dans nos perspectives, nous avons divisé les portefeuilles en quatre catégories générales ou éléments constitutifs. Nous présenterons donc l’attribution du rendement en utilisant ces mêmes groupes dans le tableau 1 ci-dessous.

Pour rappel, par souci de simplicité, à ce stade du cycle, nous divisons nos portefeuilles en quatre éléments constitutifs :

1. Le crédit à court terme de qualité supérieure (moins de 3 ans, notation moyenne A-) est notre point d’ancrage et notre principale source de revenus,
2. Les billets de capital à recours limité et les obligations hybrides d’émetteurs canadiens de la catégorie investissement, car ils sont très bon marché et offrent une bonne marge de progression avec un faible risque de défaillance,
3. Les obligations d’État à long terme, en tant que valeur refuge, ont tendance à très bien se comporter dans un environnement économique difficile,
4. Les couvertures de crédit, principalement par le biais d’une position vendeur sur les FNB américains à rendement élevé, parce qu’elles sont les plus vulnérables en cas de ralentissement économique et qu’elles sont actuellement évaluées à la perfection.

Comme prévu, nos obligations de sociétés à court terme, qui constituent la majeure partie des portefeuilles, ont contribué à la majeure partie du rendement. Pour le Fonds d’opportunités de crédit alternatif et le Fonds opportunités de revenu de crédit, le rendement est illustré net des coûts de financement (c’est-à-dire le coût de l’effet de levier). Dans un avenir prévisible, nous nous attendons à ce que ce segment des portefeuilles conserve des pondérations similaires à celles de l’année dernière (environ 80 % pour le Fonds d’obligations diversifiées, environ 170 % pour le Fonds d’opportunités de crédit alternatif et le Fonds opportunités de revenu de crédit). Avec la remontée des taux et des écarts de crédit au quatrième trimestre, le rendement global de ce segment du portefeuille a quelque peu diminué, mais reste supérieur à 6 %, ce qui nous donne un point de départ solide pour 2024.

Les billets de capital à recours limité et les obligations hybrides ont connu une année volatile, se vendant fortement avec le stress bancaire de mars et ne se rétablissant que plus tard, au troisième et au quatrième trimestre. Étant donné que nous prévoyons un environnement économique moins favorable en 2024, nous nous attendons à ce que ce segment du portefeuille contribue à son rendement en espèces (environ 5,5 %), mais à ce que les gains de cours soient limités. Pourquoi pas plus de baisse, compte tenu de la sensibilité au crédit de ces obligations? En cas de récession, la Fed et la Banque du Canada réduiront les taux d’intérêt, probablement de 200 à 300 points de base. Cela devrait suffire à compenser l’élargissement de l’écart de ces obligations, ce qui maintiendrait leur prix à peu près inchangé. Compte tenu de la récente reprise, nous avons pris quelques bénéfices, en réduisant de quelques pour cent la pondération de ces titres dans l’ensemble des fonds.

Sur l’ensemble de l’année, notre position en obligations d’État à long terme a légèrement contribué au rendement du Fonds d’obligations diversifiées et a légèrement nui à celui du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit. Au pire moment, vers la fin du mois d’octobre, ils ont réduit le rendement de 2,5 %, avant d’inverser la tendance lorsque les obligations à long terme se sont redressées au cours des deux derniers mois de l’année. Compte tenu de l’ampleur de la reprise à la fin de 2023, nous prévoyons une période de consolidation, notamment en raison des attentes trop ambitieuses du marché concernant des baisses de taux d’intérêt dès le mois de mars. Toutefois, à mesure que l’économie s’essouffle et que la perspective d’une baisse des taux devient imminente, nous prévoyons une reprise de la hausse des obligations d’État à long terme. Nous sommes principalement exposés par le biais de positions sur options sur le FNB TLT (FNB d’obligations d’État américaines à 30 ans). Nous avons vendu des écarts sur options de vente pour acheter des options d’achat, sans dépenser de prime. Compte tenu de notre positionnement actuel, une nouvelle hausse de l’obligation d’État américaine à 30 ans à 3 % (par rapport au taux actuel d’environ 4,2 %) contribuerait à hauteur de 3 à 4 % de la valeur liquidative, selon le fonds. Nous n’avons pas l’intention d’augmenter cette position, mais nous continuerons à la faire évoluer au fur et à mesure que les options arriveront à échéance.

Le dernier élément constitutif de nos portefeuilles est la couverture de crédit. En fin d’année, nous avons une position vendeur sur les FNB américains à rendement élevé (HYG et JNK). Au début de 2023, nous avions également des écarts payeurs dans les obligations de la catégorie investissement selon l’indice CDX (pensez à des écarts sur options de vente sur des écarts de crédit purement américains), qui ont été monétisés lors de la vente de crédit de mars. Au total, notre programme de couverture de crédit a réduit le rendement d’environ 30 points de base pour le Fonds d’obligations diversifiées et de 50 à 60 points de base pour le Fonds d’opportunités de crédit alternatif et le Fonds opportunités de revenu de crédit, respectivement. Dans un environnement économique aussi incertain, il s’agissait d’un juste prix à payer pour un lest supplémentaire et avec des écarts des obligations de la catégorie investissement aussi serrés qu’ils le sont aujourd’hui (de retour aux niveaux de 2021, lorsque les taux étaient à 0 %, l’assouplissement quantitatif et l’assouplissement fiscal), nous considérons cela comme une couverture hautement asymétrique et nous ne prévoyons donc pas de la réduire. Dans un scénario de récession, les écarts de crédit des obligations à rendement élevé pourraient s’élargir jusqu’à environ 800 à 1 000 points de base et non rester à 350 points de base comme c’est le cas actuellement. Nous considérons donc que cette position vendeur peut être très positive si notre scénario de récession se concrétise.

Conclusion

Les fonds ont enregistré un rendement de 6 à 8 % en 2023 et la majeure partie de ce rendement a été générée par la position de revenu de base, les obligations de sociétés à court terme. La toile de fond en 2024 est assez similaire à l’année dernière et nous prévoyons que cette partie du portefeuille continuera à générer la majeure partie de nos rendements. Mais alors que nos obligations d’État à long terme et nos couvertures de crédit ont contribué très modestement, voire nui au rendement l’année dernière, 2024 pourrait être l’année de leur concrétisation et de leur contribution à l’augmentation des rendements.

Cette situation est très similaire à ce qui nous est arrivé en 2019 et 2020. Nous avons été défensifs tout au long de l’année 2019, alors que l’économie mondiale s’est affaiblie. Nous étions loin de nous douter de l’imminence d’une pandémie mondiale, mais nos modèles annonçaient tout de même un ralentissement. Nous n’avons pas atteint nos objectifs en 2019, mais en 2020, notre positionnement défensif a porté ses fruits, les couvertures ont été monétisées et nous avons agi en position de force. Nous suivons un schéma très similaire.

Nous conserverons une position défensive pour l’ensemble des portefeuilles dans un avenir prévisible. En cas d’atterrissage brutal, nous devrions en profiter largement. En outre, compte tenu de l’ampleur de la hausse des écarts de crédit, même si nous n’entrons pas en récession, nous pensons qu’il ne reste plus beaucoup d’essence dans le réservoir, advenant que le scénario d’atterrissage en douceur se matérialise. Les marchés l’ont déjà pleinement intégré.

Bonne année!

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint

Annexe : Caractéristiques du portefeuille