Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Contexte macroéconomique et crédit

Maintenant que 2019 est dans le rétroviseur, nous devons réfléchir à ce que 2020 nous réserve et à la manière dont cela va orienter nos décisions relatives au portefeuille. L’économie mondiale est au ralenti, mais pour l’instant elle a cessé de se détériorer (voir la figure 1). Le point de vue le plus répandu au sein des participants au marché est que l’apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et les effets retardés des politiques monétaires plus accommodantes à l’échelle mondiale devraient entraîner une reprise de l’activité économique, ce qui repousserait la récession à 2021.

Les marchés des actions et du crédit escomptent déjà une meilleure croissance et de meilleurs bénéfices; les rapports cours/bénéfice du S&P 500 ont renoué avec les sommets qu’ils atteignaient avant la réforme fiscale (figure 2a) et les écarts de taux sur les obligations de sociétés (ajustés à la durée) offrent aux investisseurs de très faibles primes de risque (figure 2b). Plus près de chez nous, le marché du crédit canadien reste tendu et attire encore de nombreux acheteurs, même si de nouvelles préoccupations surviennent, accompagnées de très peu de concessions. Les opérations sur le marché secondaire se font principalement dans un seul sens, car les acheteurs ne semblent pas trouver assez d’obligations pour satisfaire leur appétit. Dans l’ensemble, le marché est quelque peu tendu, en supposant que les données s’amélioreront inévitablement. Étant donné que l’amélioration possible de la croissance mondiale s’est déjà reflétée dans les prix des actifs, nous préférons adopter une stratégie défensive et garder nos munitions en réserve, tout en maintenant le risque à un niveau bas et la liquidité à un niveau élevé.

Grâce à l’optimisme entourant la croissance, les rendements des obligations d’État à long terme ont grimpé. Fait intéressant, la majorité de cette augmentation s’explique par l’indemnité pour inflation. Les rendements réels sont demeurés très faibles (figure 3), ce qui suggère que le marché des obligations d’État ne partage pas encore l’enthousiasme des marchés des actions et du crédit.

Par conséquent, nous avons grandement diminué la duration du portefeuille en vendant la majorité de nos obligations d’État. Nous restons en marge en attendant de voir si les choses bougent dans un sens ou l’autre, nous évitons ainsi la volatilité associée à la duration élevée. Nous jugeons que les taux d’intérêt devraient poursuivre leur envolée au début de l’année à mesure que le marché répond aux mesures de relance excessives, à l’apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et aux craintes d’une récession appréhendée.

Au chapitre des choses que nous surveillons en 2020, les prochaines élections présidentielles aux États-Unis viennent tout d’abord à l’esprit. Le taux d’approbation du président Trump est relativement faible (il oscille autour de 45 %) et le processus de désignation du candidat à la présidence du Parti démocrate passera à la vitesse supérieure au printemps. Plusieurs candidats de ce dernier soutiennent des politiques moins favorables au marché et ils ont aussi tous indiqué leur intention d’annuler les réductions d’impôts consenties par l’administration Trump afin de financer leurs promesses politiques. Par conséquent, il n’est pas hors de question que l’incertitude entourant le commerce de 2019 laisse sa place à l’incertitude politique intérieure en 2020, ce qui laisserait libre cours à des perspectives de croissance plus faibles que ce qui était initialement escompté.

Nous avons bien sûr la politique commerciale des États-Unis en ligne de mire. En supposant que la phase un de l’accord commercial entre les États-Unis et la Chine est signée comme prévu en janvier, nous nous attendons à ce que le président Trump se tourne vers la phase deux de l’accord, plus délicate et litigieuse. Autre point important à prendre en note, quelques hauts responsables américains ont signalé que la relation commerciale avec l’Europe pourrait ensuite être abordée.

Après une année occupée ponctuée de nombreuses baisses de taux, nous sommes d’avis que la majorité des banques centrales souhaiteront opter pour le statu quo cette année. À la Réserve fédérale, les hauts responsables voudront évaluer les effets de leurs trois « réductions d’assurance ». Les critères sont exigeants pour qu’ils puissent procéder à une autre réduction, il faudrait qu’ils constatent une « importante détérioration » de l’économie avant d’agir. Toutefois, la barre qu’ils doivent franchir est encore plus élevée, car l’inflation est inférieure à la cible et, vu que les attentes liées à l’inflation ont baissé, ils n’ont aucune urgence à relever les taux.

En Europe, la BCE a déjà mis en place autant de mesures de relance qu’elle le peut, en redémarrant l’assouplissement quantitatif et en abaissant les taux près de leur niveau plancher. Encore une fois, les décideurs sont en mode attente et axeront plutôt leur attention sur la révision de leur mandat récemment annoncée.

Au Canada, le gouverneur Poloz a résisté jusqu’ici à la tentation de diminuer les taux, même si l’économie canadienne a progressivement perdu de la vigueur tout au long de 2019. Sa réticence à agir peut être principalement attribuée à des préoccupations concernant la stabilité financière; les consommateurs canadiens sont toujours lourdement endettés et il préfère éviter de déclencher une nouvelle flambée des emprunts. Mais, étant donné que M. Poloz va quitter son poste au début de juin, peut-être que le nouveau gouverneur de la Banque du Canada adoptera une approche différente. À cause de l’apparente réticence à assouplir la politique à cause des considérations liées à la stabilité financière, nous restons d’avis que la BdC prendra probablement du retard, et que quand elle décidera ultimement de réduire les taux, elle sera obligée de les réduire rapidement et fortement.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Le Fonds d’obligations diversifiées a inscrit un rendement de 4,3 % en 2019, déduction faite des frais. La majorité du rendement cette année est attribuable à nos participations de catégorie investissement. Comme nous l’avons indiqué précédemment, les écarts de crédit dans l’ensemble de l’Amérique du Nord ont généré un rendement exceptionnel en 2019, ils ont terminé l’année près de leurs prix les plus élevés.
Contrairement à 2018, nous avons ajouté une pondération des obligations d’État tout au long de l’année, ce qui a permis d’ajouter 85 pb au fonds. Comme nos lecteurs fidèles peuvent s’en souvenir, nous avons commencé à ajouter une pondération dans les obligations souveraines européennes (France et Allemagne) en mars. À ce moment-là, nous estimions que l’Europe encaisserait les pires contrecoups d’un ralentissement en Chine et d’une potentielle aggravation de la guerre commerciale, ce qui faisait de ces obligations d’excellentes polices d’assurance. Plus tard dans l’été, pendant que les relations continuaient à se détériorer entre les États-Unis et la Chine, nous avons ajouté des bons du Trésor américain à 10 ans et à 30 ans, ainsi que des obligations du gouvernement du Canada à 30 ans, ce qui a fait passer la pondération de nos obligations d’État à 28 % à la fin de septembre. Depuis, les tensions commerciales se sont apaisées et l’économie mondiale s’est stabilisée, ce qui nous a poussés à réduire la duration du fonds. Au moment de la publication, les seules obligations d’États qui se trouvaient encore dans le Fonds d’obligations diversifiées étaient les obligations de France et d’Allemagne, et la duration avait été réduite à 4,3 années.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Pour l’ensemble de l’année 2019, le Fonds opportunités de revenu de crédit a réalisé un rendement de 6,3 %, déduction faite des frais. Tout comme le FOD, le Fonds opportunités de revenu de crédit a tiré profit du solide rendement du crédit. Pendant la première moitié de l’année, nous avons récolté les bénéfices de notre position en titres à rendement élevé, et nous avons fait passer la pondération du secteur de 24 % en décembre 2018 à 16 % en juin 2019. Pendant l’été, nous avons aussi cherché à conclure des transactions sur les options de couvertures au moyen du FNB HYG, ce qui a réduit encore plus le risque de notre portefeuille.
Le levier financier est demeuré relativement constant, oscillant autour de 1x pour la majorité de l’année. Nous avons réduit la duration des obligations que nous détenons, ce qui nous a permis d’atténuer le risque et la volatilité (donc, au lieu d’être composée d’obligations de sociétés sur cinq ou dix ans, la couverture était plutôt majoritairement composée d’obligations sur trois à cinq ans).
En raison des circonstances exceptionnelles provoquées par la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, nous avons jugé qu’il était prudent d’ajouter des bons du Trésor américain au Fonds opportunités de revenu de crédit en juillet. Nous nous sommes départis de ces titres en décembre, et nous avons réalisé un gain net d’environ 30 pb dans le fonds.

Conclusion

Les écarts de taux dans la catégorie d’investissement et les titres à rendement élevé se sont resserrés, à mesure que l’argent continue d’être injecté dans les fonds d’obligations. Pendant que nous filtrons les titres dans divers secteurs et à l’intérieur des catégories de notations, les occasions se font rares. Si aucun ralentissement économique ne se produit, la duration ne sera pas d’une grande aide, car pour l’instant les taux d’intérêt ne semblent pas être en voie de diminuer beaucoup. Même si l’année ne fait que commencer, nous nous attendons à ce qu’elle soit difficile pour les obligations. Vu que le risque par rapport au rendement est aussi négligeable en ce moment, il sera essentiel de faire des choix judicieux au sujet du positionnement, de l’exposition au crédit et de la liquidité. Nous demeurons sûrs que notre position conservatrice sera payante quand les marchés deviendront plus rationnels.

En attendant le mois prochain,
L’équipe du fonds d’obligations : Mark, Étienne et Chris