Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Macroéconomie

Nous nous souviendrons probablement de la première moitié de 2020 comme l’une des périodes les plus étranges de notre vie. Au moment où nous écrivons ces lignes, le taux d’infection à la COVID-19 semble être contrôlé au Canada et en Europe occidentale, avec un nombre de cas quotidiens assez faible. La réouverture graduelle de ces économies progresse bien. Cependant, notre voisin du sud, n’ayant jamais réussi à « aplatir complètement la courbe », voit la pandémie migrer de la côte est (où les choses sont sous contrôle) vers les états du sud et de l’ouest, où les risques liés à COVID-19 n’ont jamais été vraiment pris au sérieux. Comme on pouvait s’y attendre, le virus se propage maintenant rapidement dans ces populations.

Comme le montre la figure 1 ci-dessous, la variation quotidienne des nouveaux cas aux États-Unis a maintenant dépassé son précédent sommet et ne montre aucun signe de ralentissement. Pour l’ensemble des États-Unis, le taux de reproduction des nouveaux cas (appelé Rt) est désormais estimé à plus de 1,1, ce qui signifie que chaque dizaine de cas de COVID-19 va se propager et infecter 11 autres personnes, entraînant une augmentation exponentielle du nombre de cas. Dans de nombreux comtés et États, les hôpitaux atteignent leur pleine capacité. Les États les plus touchés, tels que l’Arizona, la Floride, la Géorgie, le Texas et la Californie, ont maintenant complètement arrêté ou même inversé la réouverture de leurs économies. En conséquence, l’indice de confinement en vigueur de Goldman Sachs (indiqué en gris dans le graphique, 0 = pas de confinement) a cessé de baisser pour augmenter légèrement.

Des études (et le bon sens) ont démontré une relation directe inverse entre l’ampleur de l’indice de confinement de Goldman Sachs et l’activité économique. Avec cette nouvelle escalade des infections aux États-Unis et l’intensification des mesures de confinement, nous prévoyons que la croissance économique en souffrira. Cette dynamique « d’éteindre les feux à répétition », où les États assouplissent les restrictions, pour ensuite constater d’autres infections, ce qui conduit à les resserrer à nouveau, etc., pourrait très bien créer une récession plus longue et plus profonde que ce à quoi s’attendent la plupart des acteurs du marché.

Bien sûr, le point positif depuis mars est la rapidité et l’ampleur incroyables des mesures budgétaires et monétaires déployées. Celles-ci ont énormément aidé et sont sans doute à l’origine de certaines des forces que nous avons constatées dans les derniers communiqués macroéconomiques (emplois, indice ISM, etc.). Nous ne nous attendons pas à beaucoup de changements sur le front monétaire avant septembre, la Réserve fédérale a déjà indiqué qu’elle attendra jusque-là pour dévoiler plus de détails concernant les orientations futures et l’étendue du programme d’assouplissement quantitatif. En tout cas, il est inimaginable qu’elle puisse faire beaucoup plus que ce qu’elle a déjà fait.

En ce qui concerne le budget américain, les mesures approchent leurs limites. Les généreuses allocations de chômage (loi CARES) qui ont été déployées depuis le début de la crise devraient expirer à la fin du mois de juillet. Le Congrès ayant suspendu ses travaux jusqu’au 20 juillet et les considérations politiques devenant de plus en plus importantes à l’approche des élections de novembre, il existe un risque réel que l’aide d’urgence ne soit pas prolongée. De plus, la récente solidité des données économiques n’aide pas à justifier un prolongement de ces prestations. Bien sûr, la récente accélération de la propagation de COVID-19 et les mesures de confinement connexes se feront probablement sentir dans les prochains mois, ce qui atténuera la reprise économique. Le sort de la loi CARES pourrait avoir une incidence importante sur la forme de la reprise.

En rapport avec la crise de la COVID-19 aux États-Unis, une autre question qui est au premier plan est l’élection présidentielle de novembre. L’enjeu est de taille : pendant 4 années d’administration républicaine, le taux d’imposition des sociétés est passé de 35 % à 21 % et un très grand nombre de règlements mis en place par l’administration Obama ont été supprimés. Cet environnement excessivement favorable aux entreprises a stimulé une croissance incroyable des bénéfices des sociétés américaines au cours des dernières années (le BPA de l’indice S&P 500 est passé de 109 $ à 150 $ par action, entre 2016 et 2018).

Si le président Trump n’a jamais été populaire en dehors de sa base électorale, la crise de la COVID-19 et les actions en faveur des droits civils de ces derniers mois semblent consolider sa chute. Selon les sondages nationaux actuels, son adversaire, Joe Biden, a une avance de neuf points. La figure 2 ci-dessus montre le taux d’approbation du travail du président Trump, sur l’axe de gauche (< 40 %) et les chances (tirées d’un site Web pour parieurs) que les démocrates prennent le contrôle du Sénat sur l’axe de droit (> 60 %). Si les élections devaient avoir lieu aujourd’hui, il est très probable que nous assisterions à un balayage par les démocrates (c’est-à-dire que les démocrates contrôleraient la présidence, le Sénat et la Chambre des représentants). Plus le président Trump est incapable de combattre la crise de la COVID-19 et d’apaiser le mouvement des droits civils, plus ce scénario est probable.

Dans le cadre d’un balayage par les démocrates, les investisseurs devraient s’attendre à des taux d’imposition plus élevés pour les sociétés et les particuliers, davantage de règlements et, dans l’ensemble, un environnement moins favorable aux affaires. Sur le côté positif, nous pouvons enfin dire au revoir à M. Trump et constater un retour à la normale dans les relations diplomatiques des États-Unis avec le reste du monde.

Crédit

L’activité sur les marchés du crédit a commencé à ralentir en juin, les nouvelles émissions sont plus rares et les volumes sur le marché secondaire sont en baisse. Il nous est un peu plus difficile de transformer des positions qui arrivent à maturité en occasions que nous estimons être de bonnes affaires. Comme nous l’avons déjà dit, étant donné la dynamique actuelle de l’offre et de la demande quant au crédit, il est tout à fait possible que le marché du crédit continue de se redresser, en particulier grâce aux banques centrales qui jouent un rôle de soutien à la qualité des investissements.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Le FOD a enregistré de très bons résultats en juin, générant un rendement de 1,68 %. Dans ce contexte de taux d’intérêt extrêmement bas, le crédit de catégorie investissement demeure le produit de référence pour générer des rendements. Les marchés du crédit se sont considérablement redressés après les baisses du mois de mars. Bien que nous soyons toujours positifs en matière de crédit, la remontée des marchés, par rapport aux perspectives de croissance économique, semble quelque peu exagérée. Comme nous l’avons expliqué, nous prévoyons une reprise plus lente et une récession plus profonde et plus longue que ce que le marché attend. Nous avons de la difficulté avec la trajectoire en « V » et pensons qu’un « U » élargi est beaucoup plus probable. Compte tenu de ce parti pris, nous évitons les crédits de moindre qualité. Les écarts des titres à rendement élevé n’ont aucun sens pour nous, surtout si les défauts de paiement augmentent au cours de ce cycle de récession. Par mesure de précaution, nous avons augmenté notre position vendeur dans HYG (FNB américain à rendement élevé) à 6 % et avons ajouté quelques bons du Trésor américain à 30 ans.

La position vendeur dans HYG est couverte par un tunnel de 1 $ à la hausse et de 4 $ à la baisse (achat d’une option d’achat à 1 $ hors du cours, vente d’une option de vente à 4 $ hors du cours). Cela permet de protéger le Fonds au cas où HYG ferait une remontée plus tard, au coût d’un pouvoir de couverture moindre après avoir baissé de 4 $. Nous pensons que c’est un rapport risque/rendement intéressant pour une couverture. Graduellement, en ayant mis en place ce tunnel, nous avons obtenu une prime équivalant à deux mois de distributions (c’est-à-dire qu’elle paie les coûts de détention de la position vendeur dans HYG pendant deux mois).

Le taux de liquidités reste élevé : environ 6 % du Fonds est en liquidités et 10 % de ses composantes arrivent à échéance dans les 12 prochains mois. Cela nous permettra de continuer à évaluer les conditions du marché et de tirer parti des événements, lorsqu’ils surviennent.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Alors que le marché du crédit poursuit sa reprise, le Fonds opportunités de revenu de crédit continue de bien se comporter, avec un rendement de 4,49 % en juin (le meilleur mois de l’histoire du Fonds), ce qui porte notre rendement au cumul annuel à 2,69 %. Nous avons continué à augmenter nos positions dans des titres de catégorie investissement, principalement ceux de la base, et avons légèrement réduit les effets de levier. Nous ne sommes pas partisans des titres à rendement élevé moins bien cotés, car nous nous attendons à ce que les défauts de paiement augmentent tout au long de l’année, mais nous pensons que les anges déchus (obligations de catégorie investissement déclassées à la catégorie « rendement élevé ») constitueront une occasion exceptionnelle, et ainsi, ils auront l’attention du Fonds tout au long de ce cycle de récession. Avec beaucoup de liquidités et un faible effet de levier, nous avons une grande capacité à tirer profit de cette occasion et des autres en matière de crédit.

Nous maintenons notre position vendeur dans HYG et, tout comme pour le FOD, nous avons mis en place un tunnel pour améliorer le rapport risque/rendement de la couverture. Attendez-vous à ce que nous continuions à ajouter lentement des titres de compagnies d’assurance dans le portefeuille au cours des prochains mois.

Conclusion

Quelle année cela a été jusqu’à présent!

Il n’est jamais facile de s’en tenir à ses convictions et d’être discipliné lorsque les choses vont à l’encontre de sa thèse, mais en fin de compte, la raison a porté fruit. Nous sommes fiers d’avoir obtenu pour nos clients des rendements ajustés en fonction des risques constants et positifs jusqu’à présent durant cette année difficile et nous avons l’intention de continuer à le faire au cours du second semestre, et au-delà. Merci de votre soutien continu.

Passez un bon été et au mois prochain,

Mark et Etienne
L’équipe du fonds d’obligations
Partenaires Ninepoint