Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

C’est toujours la même chanson. L’inflation est élevée, les banques centrales augmentent les taux rapidement pour éviter le risque que les attentes d’inflation plus élevées ne s’ancrent dans le comportement des consommateurs. Les investisseurs s’inquiètent de plus en plus du fait que nous nous dirigeons vers un repli. Jusqu’où les taux devront-ils monter pour que l’inflation diminue enfin, et quelle sera l’ampleur de la baisse, sont les questions que tout le monde se pose.

Jusqu’à présent, les secteurs de l’économie les plus sensibles aux taux d’intérêt en ressentent les effets, le logement ralentissant et les prix des biens dans l’ensemble (environ 22 % de l’IPC aux États-Unis) commençant enfin à décélérer (Figure 1).

Malheureusement, la guerre en Ukraine rend un marché de l’énergie déjà tendu encore plus tendu, poussant les prix du pétrole et du gaz à la hausse. L’Ukraine est également le grenier à blé d’une grande partie de l’Europe et du Moyen-Orient, ce qui entraîne une hausse des prix des denrées alimentaires partout dans le monde. Habituellement, les banques centrales passent outre ces hausses temporaires des prix des marchandises parce qu’elles sont de nature mondiale, et donc peu susceptibles d’être touchées par la politique monétaire, qui affecte la demande intérieure.

Mais, dans le contexte actuel, où l’inflation atteint son plus haut niveau depuis 10 ans (Figure 2), plus elle reste élevée, plus il est probable que les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises risquent de s’ancrer à ces niveaux élevés. Une fois que cela se produit, les travailleurs demandent des salaires plus élevés, les entreprises augmentent les prix, et la spirale salaires-prix commence. Ainsi, même si la politique monétaire n’a aucun moyen réel d’influer sur les prix de l’essence ou du blé, pour maintenir leur crédibilité en tant que combattants de l’inflation, les banques centrales devront continuer à augmenter les taux d’intérêt.

Et c’est exactement ce qui se passe. Le 1^er juin, la Banque du Canada a relevé ses taux de 50 points de base supplémentaires, portant le taux à un jour à 1,5 %. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a relevé ses taux de 50 points de base en mai et devrait faire de même en juin. Les deux banques centrales ont prévu une nouvelle hausse de 50 points de base en juillet. À ce stade, un taux à un jour et un taux de la Réserve fédérale de 2 % d’ici juillet est pratiquement acquis.

Ce qui se passera ensuite est un peu plus flou. La politique monétaire fonctionne avec un décalage de 6 à 18 mois, de sorte que les mesures prises ce printemps commenceront à apparaître dans les données économiques cet automne. Si la croissance ralentit et que l’inflation décélère en raison de la baisse des coûts des biens et du logement, accompagnée d’une plus grande atonie du marché du travail et d’une moindre pression à la hausse sur les salaires, cela pourrait suffire pour que MM. Powell et Macklem ralentissent la cadence des hausses de taux (pour revenir à un rythme plus habituel de 25 points de base par réunion) ou même fassent une pause pour évaluer les dégâts. C’est le scénario d’atterrissage en douceur tant souhaité.

Toutefois, si la demande ne diminue pas et que les prix de l’énergie et des denrées alimentaires continuent d’augmenter en raison de la situation en Ukraine, ils pourraient, à contrecœur, devoir continuer à relever les taux au-delà du point neutre (estimé à environ 2 à 3 %) afin d’atténuer davantage la demande. Cela conduirait probablement à une récession dans le courant de l’année 2023. Selon les marchés à terme, ce scénario est actuellement le plus probable. Le marché voit une série de hausses de taux agressives nous amenant juste au-dessus de 3 % d’ici la fin de l’année, suivies d’une pause puis de baisses de taux plus tard en 2023/24.

Ce sont les deux scénarios avec lesquels nous et les autres acteurs du marché avons lutté toute l’année. Il est encore trop tôt pour dire dans quel sens cela va se passer. C’est la raison pour laquelle les marchés ont été si volatils; chaque nouvelle donnée modifie les probabilités de ces scénarios et a des conséquences importantes sur les prix des actifs. Pour l’instant, nous penchons pour le scénario de l’atterrissage en douceur, principalement parce que le Canada est riche en ressources naturelles et devrait, au net, bénéficier de l’environnement actuel. Mais contrairement aux entreprises, les ménages sont plus vulnérables à la hausse des taux d’intérêt et à une inflation élevée. Les excès passés sur le marché du logement sont actuellement en train de s’inverser. Cette situation est saine, mais c’est aussi là que se situe le plus grand risque pour l’économie canadienne.

Il s’agit d’un environnement très délicat, avec de nombreuses parties mobiles. Au cours des prochains mois, les développements géopolitiques en Europe, les prix de l’énergie et les publications de données économiques seront d’une importance particulière pour déterminer vers quel scénario nous nous dirigeons.

Crédit

Alors que les trois premières semaines de mai ont été difficiles pour le crédit, le ton s’est complètement inversé à partir de la quatrième semaine, lorsque les actifs à risque se sont stabilisés et se sont ensuite repris à la fin du mois. La vigueur du crédit canadien s’est poursuivie en juin jusqu’à présent, les participants au marché commençant à se rendre compte des évaluations convaincantes présentées par le marché national. Dans notre commentaire de mars, nous avons expliqué que les écarts de crédit canadiens étaient bon marché par rapport aux environnements de risque passés. Dans notre commentaire d’avril, nous avons évoqué le niveau élevé des rendements tout compris des crédits aux entreprises canadiennes. Ce mois-ci, nous incluons deux graphiques qui illustrent encore mieux l’attrait du crédit canadien. La Figure 3 montre les écarts de taux entre les entreprises canadiennes et américaines. Le Canada n’a pas été bon marché, par rapport aux États-Unis, depuis la création de l’ensemble de données (2002).

En outre, la Figure 4 ci-dessous montre le ratio des mises à niveau et des déclassements des agences de notation au Canada au cours de la dernière décennie. Les révisions à la hausse ont largement dépassé les révisions à la baisse pendant cinq trimestres consécutifs, ce qui reflète un renforcement des bilans des entreprises. Il est clair que le marché national du crédit aux entreprises est déjà en train d’évaluer un grand nombre de mauvaises nouvelles : il est bon marché par rapport à qu’il était autrefois, bon marché sur une base de rendement global, bon marché par rapport aux États-Unis et avec des données fondamentales en amélioration. Le changement de ton, fin mai, ne devrait pas être une surprise, et nos portefeuilles sont positionnés en conséquence.

Comme nous l’avons dit, l’environnement macroéconomique est délicat, mais les périodes d’incertitude du marché peuvent créer des occasions. Jusqu’à présent, ce mois-ci, nous avons été en mesure de tirer parti de nombreux échanges triangulaires dans les portefeuilles, qui nous ont permis de passer d’obligations de sociétés faiblement notées (BBB) à des obligations bancaires notées (A) à des conditions de rendement très similaires. Si le marché vous offre une chance d’améliorer la qualité du crédit et la liquidité sans sacrifier beaucoup de rendement, nous la saisissons. Pour les lecteurs curieux, les obligations bancaires NVCC (fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité) ont été parmi les secteurs les moins performants depuis le début de l’année, principalement en raison des préoccupations concernant le volume des émissions d’obligations bancaires. Nous avons détenu très peu de NVCC, mais nous avons récemment augmenté notre exposition en raison de cette dynamique de marché.

Fonds d’obligations diversifiées

Tout au long du mois, nous avons réduit de manière proactive notre exposition à certains titres dans les secteurs des FPI, de l’habitation et des biens de consommation pour nous tourner vers des banques mieux notées à des rendements quasi stables. Alors que nous penchons toujours vers le scénario économique d’atterrissage en douceur (évoqué plus haut), nous sommes encore à plusieurs mois de savoir avec certitude dans quelle direction cela ira. Il nous a semblé prudent d’effectuer certains échanges triangulaires (améliorer la qualité du crédit, améliorer la liquidité, réduire l’exposition aux secteurs les plus vulnérables de l’économie). La duration du fonds reste faible à 2,7 ans (contre 3,3 à la fin du mois d’avril), tandis que le rendement à l’échéance est désormais de 6 %, offrant un niveau de revenu élevé aux investisseurs.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif

Nous avons pu participer à quelques nouvelles émissions qui nous ont permis d’ajuster légèrement la qualité, la durée et la duration du portefeuille. Fortis, un service public réglementé de haute qualité, a aidé à rouvrir le marché canadien des nouvelles émissions d’entreprises à la mi-mai en émettant une obligation à 7 ans avec la concession de nouvelles émissions la plus élevée depuis des mois. De plus, la Banque Laurentienne a émis une obligation à 3 ans avec un coupon de 4,6 % qui nous a semblé être un prix très intéressant, malgré la faible duration. Du point de vue du portefeuille, la duration reste très faible à 2 ans (2,2 ans à la fin du mois d’avril), tandis que le rendement à l’échéance est très attractif à 8,3 %.

Fonds opportunités de revenu de crédit (le « Fonds »)

Nous avons participé à la nouvelle émission de 7 ans de Fortis pour les mêmes raisons que celles exposées dans la section sur le Fonds d’opportunités de crédit alternatif ci-dessus. Une concession d’environ 20 points de base sur une nouvelle émission pour une entreprise de services publics canadienne bien notée ne se produit pas tous les jours. Sur la base du portefeuille, le rendement à l’échéance a dépassé 10 % pour la première fois, en hausse de 60 points de base par rapport à la fin du mois d’avril, et la duration est restée essentiellement inchangée à 1,5 an d’un mois sur l’autre. Ces deux caractéristiques du portefeuille, en plus de la solidité des données fondamentales des crédits que nous détenons, offrent une occasion très intéressante d’augmenter l’exposition du fonds.

Conclusion

Oui, l’environnement macroéconomique est difficile; l’inflation est élevée, les chaînes d’approvisionnement sont encore bloquées et les marchés mondiaux de l’énergie sont particulièrement tendus. Mais, compte tenu de la révision des prix qui a eu lieu au cours des 6 derniers mois, nous pensons que la configuration actuelle pour les investisseurs canadiens en crédit est particulièrement attrayante. Le crédit canadien est bon marché par rapport à ce qu’il était autrefois, bon marché sur une base de rendement tout compris, bon marché par rapport aux États-Unis et montre des données fondamentales en amélioration. Il est très rare de voir des évaluations aussi attrayantes à partir d’autant de lentilles. Nous n’avons pas vu de caractéristiques de risque/récompense aussi convaincantes depuis longtemps.

Au mois prochain,
Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint