Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Le point fort du mois a été sans conteste le symposium de Jackson Hole, organisé par la Federal Reserve Bank of Kansas City. Cette rencontre annuelle permet aux hauts responsables des banques centrales mondiales de se réunir et, généralement, de discuter de thèmes plus larges. Mais, compte tenu de l’inflation problématique à laquelle sont confrontés la plupart des pays, l’accent a été mis cette année sur les perspectives de politique à court terme. Plusieurs responsables de haut niveau de la Banque centrale européenne ont profité de l’occasion pour préconiser une augmentation des taux de 75 points de base lors de leur prochaine réunion de septembre, tandis que le président de la Réserve fédérale s’est assuré dans ses remarques de dissiper l’idée d’un « pivot de la Réserve fédérale ». Le discours du président de la Réserve fédérale, M. Powell, a été bref, puisqu’il n’a duré que 9 minutes, mais il a permis de faire passer le message suivant : la Réserve fédérale se soucie uniquement de l’inflation à l’heure actuelle, et elle est prête à infliger quelques souffrances aux ménages et aux entreprises pour atteindre son objectif. En d’autres termes, les taux pourraient non seulement être plus élevés que prévu, mais ils pourraient aussi rester plus longtemps à ce niveau. Ce message était conforme à notre propre interprétation de la situation, mais il ne correspondait pas du tout à celui des participants au marché, qui semblaient croire que la Réserve fédérale flancherait au premier signe de ralentissement économique.

Comme nous l’avons vu le mois dernier, l’inflation a certes légèrement reculé par rapport à son pic (figure 1), mais il est trop tôt pour crier victoire, car cela réduirait à néant une grande partie du travail difficile accompli au cours des six derniers mois. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les banquiers centraux restent résolument bellicistes jusqu’à ce que l’inflation soit sur une trajectoire clairement descendante, tant au niveau global que de base, ou que l’économie entre clairement en récession, auquel cas la baisse de la demande globale et du chômage pourrait suffire à casser l’inflation.

Compte tenu du rythme très rapide de ce cycle de hausse et du décalage important entre les actions de politique monétaire et leur impact sur l’économie (6 à 12 mois), nous pensons qu’il est de plus en plus probable que lorsque la Réserve fédérale et la Banque du Canada atteindront le taux final de ce cycle (c’est-à-dire qu’elles cesseront de relever leurs taux), elles seront déjà allées trop loin. Une façon d’évaluer si elles sont effectivement allées trop loin est d’examiner la pente de la courbe de rendement (figure 2).

En particulier, nous aimons utiliser l’écart entre les taux à 10 ans moins 3 mois, car les rendements à 3 mois reflètent les actions monétaires les plus récentes (c’est-à-dire le taux moyen des fonds de la Réserve fédérale plus les augmentations de taux attendues à très court terme) et les rendements à 10 ans reflètent les attentes du marché en matière de taux d’intérêt à long terme (c’est également ce que des décennies de recherche universitaire ont montré comme étant le plus efficace). Si cet écart s’inverse, comme ce fut le cas avant chaque récession depuis les années 1960, le marché obligataire nous dit que l’orientation actuelle de la politique monétaire est trop restrictive, ce qui signifie qu’elle exercera une pression à la baisse sur l’économie, généralement au point de déclencher une récession. Aux États-Unis, les prochaines augmentations de taux vont probablement inverser la courbe au cours des prochaines semaines. Au Canada, la courbe est inversée depuis le début du mois d’août. Les récessions suivent généralement une inversion de la courbe d’environ 12 mois.

Compte tenu des perspectives d’augmentation des taux cet automne, de la guerre en Ukraine et de ses implications sur les prix de l’énergie, qui conduisent à un ralentissement de l’économie mondiale, nous pensons que le président Powell a raison de s’attendre à une certaine douleur pour les ménages et les entreprises, car elle semble de plus en plus inévitable.

Crédit

La plupart des actifs à risque ont commencé le mois d’août sur une base solide, après une forte reprise au début de l’été. Toutefois, après Jackson Hole, le sentiment a rapidement changé et le marché baissier a repris. Comme nous l’avons mentionné le mois dernier, le crédit canadien n’a pas réussi à suivre la reprise de l’été et, par conséquent, n’a pas faibli autant dans la seconde moitié du mois d’août. Nous avons constaté une augmentation de l’offre d’obligations de sociétés canadiennes, la plupart des transactions ayant des carnets de commandes très solides et se négociant bien sur les marchés secondaires. Nous avons également reçu les résultats des banques canadiennes ce mois-ci, les thèmes prédominants étant une forte croissance des prêts, une faible activité sur les marchés des capitaux, une augmentation des provisions pour pertes de crédit ainsi que des perspectives prudentes. Ces thèmes sont cohérents avec nos propres perspectives et, à ce titre, nous continuons à orienter les portefeuilles de manière défensive. En août, nous avons continué à tirer parti des bouleversements de l’évaluation dans tous les secteurs pour améliorer la qualité des portefeuilles, ce qui permet d’améliorer les notations de crédit et la liquidité.

Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint

Le mois d’août s’est inscrit dans la continuité des mois précédents, puisque nous avons opté pour des crédits plus défensifs tout en maintenant des rendements globaux élevés. En juillet, la courbe de rendement du Canada 2 ans/10 ans s’est profondément inversée, ce qui a permis d’effectuer diverses transactions de retraits ce mois-ci, tout en ne cédant souvent aucun rendement. Par exemple, nous avons vendu une obligation Allied REIT dont l’échéance est en 2029 pour acheter une obligation Barclays remboursable en 2026 à un rendement global fixe, tout en gagnant un cran de qualité de crédit et une liquidité importante. Avec des rendements un peu plus élevés, nous continuons à monétiser nos swaps de taux d’intérêt, ce qui augmente légèrement la duration du fonds. À la fin du mois, le rendement à l’échéance du fonds est de 6,6 % avec une durée de 4 ans (dont 0,3 an est la contribution de la position de l’option d’achat TLT).

Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint

Nous avons continué à réduire l’exposition aux crédits destinés aux consommateurs tout en profitant de la nouvelle publication de Desjardins pour augmenter l’exposition au crédit. Un coupon de plus de 5 % pour une obligation notée « A- » remboursable dans 5 ans nous a paru intéressant. Nous avons également pris des bénéfices sur une obligation de Rogers Communications après avoir obtenu la confirmation du moment et du montant de la sollicitation de consentement. Avec des rendements un peu plus élevés, nous continuons à monétiser nos swaps de taux d’intérêt, ce qui augmente légèrement la duration du fonds. À la fin du mois, le rendement à l’échéance du fonds était de 9,6 % et la duration a augmenté de 0,2 an pour atteindre 2,7 ans (dont 0,5 an pour la contribution de la position d’option d’achat de TLT).

Fonds opportunités de revenu de crédit Ninepoint

En termes d’exposition au crédit, nous n’avons pas apporté de changements importants au portefeuille ce mois-ci, car nous estimons que notre notation moyenne du crédit de BBB est appropriée dans ce contexte. Il convient de noter que nous avons pris des bénéfices sur une obligation de Rogers Communications pour les mêmes raisons que celles exposées ci-dessus, en plus d’augmenter la duration de 0,3 an à 2,2 ans (dont 0,5 an est la contribution de la position de l’option d’achat TLT). Avec des rendements un peu plus élevés, nous continuons à monétiser nos swaps de taux d’intérêt, ce qui augmente légèrement la duration du fonds. Dans l’ensemble, nous restons à l’aise avec le positionnement du portefeuille, notamment en raison du rendement à l’échéance élevé de 10,6 %.

Conclusion

Depuis plusieurs mois, nous préparons les portefeuilles en fonction de la probabilité croissante d’une récession en 2023. Notre qualité de crédit et notre liquidité s’améliorent, et nous profitons de la courbe du rendement pour réduire la duration de notre crédit (c’est-à-dire l’écart de duration) tout en abandonnant très peu de rendement. Nous augmentons également notre allocation aux obligations d’État, en détenant des options d’achat TLT. Notre position TLT est vraiment hors du cours, ce qui nous permet d’obtenir une hausse maximale en cas de récession des taux d’intérêt à long terme, tout en dépensant très peu pour la prime à la souscription du contrat. Elle doit expirer en décembre 2022, date à laquelle nous devrions disposer de beaucoup plus de renseignements sur l’évolution la plus probable de l’économie. Les couvertures de crédit seront également appropriées pour le Fonds d’opportunités de crédit alternatif ainsi que pour le Fonds opportunités de revenu de crédit.

C’est le même plan que nous avons suivi en 2019, lorsque nous avons été confrontés à une courbe de rendement inversée, alors que la guerre commerciale de Trump faisait des ravages sur l’économie mondiale. Bien que chaque cycle soit différent, ils suivent des schémas similaires.

Veuillez nous contacter pour en discuter davantage.

Au mois prochain,

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint