Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Sommaire

• Des données économiques plus solides que prévu incitent les investisseurs à reconsidérer jusqu’à quel point la Réserve fédérale devra relever ses taux d’intérêt, ce qui ébranle les marchés mondiaux.
• En prévision d’une éventuelle récession, nous avons profité de la récente hausse des taux d’intérêt à long terme pour augmenter la duration de nos fonds.
• Le crédit de la catégorie investissement continue de surperformer, en raison de la forte demande des investisseurs et de l’offre limitée. Nous privilégions les obligations de la catégorie investissement à faible coupon et à faible prix pour leur efficacité fiscale.
• Nous continuons à réduire notre exposition dans les titres à rendement élevé. Ce qui nous reste est à court terme et de meilleure qualité.

Contexte macroéconomique

C’est incroyable à quel point un seul mois peut changer la donne. En janvier, les actifs à risque se sont redressés grâce à l’histoire du « pic d’inflation et des taux d’intérêt », les chances d’un atterrissage en douceur semblant plus élevées et même des réductions des taux plus tard dans l’année. Puis, en février, nous avons assisté à un renversement complet de la situation du mois précédent. Les chiffres de l’emploi plus élevés que prévu et les révisions de l’inflation ont rendu moins probable, dans l’esprit des investisseurs, la réalisation prochaine de l’objectif d’inflation de 2 %. Résultat : des taux d’intérêt plus élevés sur l’ensemble de la courbe, un marché des actions plus faible, et la fin de la réduction des taux qui était attendue pour le second semestre de 2023. Peut-être même un taux terminal plus élevé (les prix des contrats à terme indiquent actuellement un pic de 5,5 % pour le taux des fonds fédéraux cet été).

Comme nous l’avons indiqué dans le commentaire du mois dernier, le retour à une inflation de 2 % sera long et semé d’embûches. Au cours des prochains mois, chaque communiqué mensuel sur l’inflation sera scruté à la loupe, à la recherche de signes indiquant que toutes les catégories vont dans la bonne direction. De même, les chiffres de l’emploi et des salaires seront analysés à la recherche d’indices d’une décélération longtemps attendue. Et comme toujours, les données économiques nous surprendront sans doute tous, d’une manière à la fois négative et positive, faisant basculer l’histoire d’un jour à l’autre. Si, malheureusement, cette volatilité des indicateurs économiques se reflétait sur les marchés, elle pourrait cependant créer des occasions intéressantes à terme.

Notre rôle, en tant que gestionnaires de l’épargne de nos clients, est de naviguer dans ces fluctuations, en gardant un œil sur la situation globale et en positionnant les portefeuilles de manière appropriée. Personne ne peut prévoir à la perfection toutes les fluctuations de l’humeur du marché, mais il faut s’efforcer d’être précis sur le plan directionnel.

Jusqu’à présent, 2023 continue d’être similaire à l’année dernière : nous avons une économie en surchauffe, la demande est trop élevée, l’offre doit rattraper le retard, et les banquiers centraux appuient sur les freins pour freiner la demande et réduire l’inflation. Comme le montre la figure 1 ci-dessous, ce cycle de hausse des taux américains a été le plus rapide et le plus important jamais enregistré depuis la récession à double creux du début des années 1980. Et avec un nouveau resserrement de 50 à 75 points de base aux États-Unis (nous prévoyons peut-être une hausse au Canada si les choses ne ralentissent pas suffisamment), ce cycle de hausse rivalisera avec les années Volker à la Fed. La politique monétaire a toujours fonctionné, ce n’est qu’une question de temps avant que la demande ne s’essouffle. Et il ne s’est pas écoulé beaucoup de temps depuis le début de ces hausses de taux.

Les banques ont commencé à réduire la disponibilité du crédit (figure 2), un autre signal fiable indiquant que l’économie va ralentir à l’avenir. Nous avons choisi de montrer les normes de prêt pour les sociétés, mais elles s’appliquent à presque toutes les catégories de prêts, de l’immobilier commercial aux prêts hypothécaires, en passant par les cartes de crédit. Nous constatons la même chose au Canada, mais les séries chronologiques ne sont pas aussi longues; c’est pourquoi nous préférons présenter les données américaines pour une meilleure perspective historique.

Cela va donc prendre du temps et les données économiques publiées vont faire basculer les marchés dans un sens ou dans l’autre, mais de notre point de vue, la direction à suivre reste claire : l’économie va décélérer et, si l’on se fie à l’histoire, entrer en récession à un moment ou à un autre dans un avenir prévisible. C’est le seul moyen de ramener durablement l’inflation à son niveau cible.

Pour préparer nos portefeuilles à l’inévitabilité d’une récession, nous augmentons la duration des obligations d’État, améliorons la qualité du crédit et la liquidité, réduisons notre allocation aux titres à rendement élevé, puis mettons en place des couvertures de crédit. Tous nos fonds ont des rendements à l’échéance compris entre 7,3 et 10,5 %, ce qui n’est pas un mauvais placement à l’approche de la récession.

Crédit

Le crédit canadien a continué à bien se comporter en février, l’indice Bloomberg Barclays Canada Aggregate s’étant resserré de 5 points de base, ce qui est bien mieux que les 9 points de base d’élargissement aux États-Unis. La bonne tenue du crédit canadien peut être attribuée à de fortes entrées de capitaux dans les titres à revenu fixe, à un mois relativement lent pour les nouvelles émissions ainsi qu’à des rendements globaux toujours extrêmement attrayants. En ce qui concerne le rendement sectoriel, les secteurs à bêta élevé ont surperformé (par exemple, l’automobile, les sociétés de placement immobilier, la dette subordonnée des banques), tandis que ceux à bêta faible ont sous-performé (par exemple, les services publics, les pipelines et les sociétés de télécommunications). Les courbes de crédit ont continué de s’accentuer, car la demande de papiers de sociétés non financières en début de chaîne reste très forte, étant donné que c’est là que les investisseurs trouvent les rendements globaux les plus élevés (grâce à une courbe des rendements des obligations d’État profondément inversée).

Le mois de février a été relativement calme en termes de nouvelles émissions au Canada, surtout par rapport aux années précédentes. Pour les transactions qui ont été mises sur le marché, les carnets d’ordres sont restés très bien remplis, malgré des concessions très minces pour les nouvelles émissions (c’est-à-dire qu’il n’est pas demandé aux émetteurs de payer pour qu’une nouvelle émission franchisse la ligne d’arrivée).

Nous continuons à améliorer la qualité des portefeuilles de manière opportuniste en augmentant la qualité du crédit, en augmentant la liquidité, en réduisant la durée, en passant à des obligations moins chères ainsi qu’en réduisant l’exposition aux titres à rendement élevé. Nous en donnons quelques exemples ci-dessous pour l’ensemble des fonds, qui devraient constituer un rappel utile de notre approche de la gestion active.

Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint

Nous avons augmenté notre exposition aux obligations à long terme du gouvernement canadien tout en ajoutant une exposition aux options à la hausse du FNB TLT (qui suit les obligations à long terme du gouvernement américain). En conséquence, notre duration est passée à 4 ans (contre 3,5 un mois auparavant). Nous avons également continué à réduire prudemment le risque de crédit, la duration de l’écart du fonds ayant diminué de 0,3 an pour atteindre 2,7 ans au cours du mois. À la fin du mois, le rendement à l’échéance du portefeuille était de 7,3 % (en légère hausse par rapport à 7,2 en janvier).

Pour illustrer l’une des nombreuses occasions que nous sommes incapables de dénicher, la transaction suivante a été exécutée ce mois-ci. Nous avons vendu une obligation subordonnée de la Banque Laurentienne remboursable en 2027 à un prix de 96 dollars pour investir dans une obligation Ford dont l’échéance est en 2026. Nous avons apprécié cette transaction pour de nombreuses raisons, notamment le gain de 21 points de base en termes de rendement, le retrait de 7 dollars en termes de prix, puis la réduction de l’échéance d’un an, tout en maintenant la qualité du crédit (les deux obligations sont notées BB+). Nous continuons à parcourir les marchés secondaires pour dénicher de telles occasions.

 

Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint

Nous avons augmenté la duration à 2,7 ans, contre 2,2 il y a un mois, en ajoutant une exposition aux options à la hausse du FNB TLT (qui suit les obligations d’État américaines à long terme). Nous avons également réduit notre risque de crédit, la duration de la marge étant désormais ramenée à 6,2 ans (contre 6,6 un mois plus tôt). L’effet de levier est resté inchangé d’un mois à l’autre, à 1,0 fois, ce qui nous semble confortable à ce stade.

Nous avons également pris des bénéfices sur une obligation à 10 ans de Metro, car l’écart s’est considérablement réduit depuis la date d’émission du 30 janvier 2023. Nous avons également liquidé notre position sur Choice Properties à 7 ans, qui s’est considérablement resserrée à la suite de la nouvelle émission de Choice Properties à 10 ans. En remplacement, nous avons opté pour une obligation subordonnée de la Banque Nationale remboursable en 2027, ce qui a permis d’augmenter le rendement et la liquidité, tout en réduisant l’échéance.

Fonds opportunités de revenu de crédit Ninepoint

Nous avons augmenté la duration du portefeuille à 2,8 ans, contre 2,2 il y a un mois, en ajoutant une exposition aux options à la hausse du FNB TLT (qui suit les obligations d’État américaines à long terme). Nous avons également réduit notre risque de crédit au cours du mois, la duration de l’écart du fonds étant désormais de 6,5 ans (contre 7,1 le mois précédent). L’effet de levier est resté inchangé d’un mois à l’autre, à 1,1 fois.

Nous avons effectué plusieurs échanges triangulaires pour tirer parti de diverses perturbations du marché. Par exemple, nous avons vendu une obligation Penske arrivant à échéance en décembre 2025 pour acheter une obligation Wells Fargo arrivant à échéance en mai 2025. Nous sommes passés d’un crédit BBB à A-, nous avons gagné 19 points de base sur le rendement global, nous avons réduit le prix de 3 dollars, puis nous avons réduit la durée de 0,5 an. Nous avons également vendu une obligation VW arrivant à échéance en novembre 2025 pour acheter une obligation Manuvie remboursable en août 2024. Nous avons réduit l’échéance de plus d’un an, augmenté le rendement de 30 points de base, réduit le prix d’environ 5 dollars, et nous sommes passés d’un crédit BBB+ à A-.

Conclusion

Nous pensons que la meilleure façon de se préparer à la récession à venir est de réduire la duration du crédit, d’augmenter celle des obligations d’État, d’améliorer les liquidités et de mettre en place des couvertures de crédit. Vous pouvez vous attendre à ce que nous continuions à avancer dans cette direction. La bonne nouvelle est que toutes ces actions défensives ne sacrifient pas les rendements des fonds, qui se situent toujours entre 7,3 et 10,5 %.

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint