Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Les économies américaine et canadienne continuent d’évoluer comme nous le prévoyons; les premiers indicateurs avancés signalent un ralentissement de l’économie, tandis que les marchés du travail restent solides et que l’inflation continue de poser problème. Par conséquent, les banques centrales augmentent les taux d’intérêt au rythme le plus rapide depuis les années 1980.

Le vent commence cependant à tourner. Lors de sa réunion d’octobre, la Banque du Canada a surpris les marchés en ne procédant qu’à une hausse de 50 points de base, alors que la plupart des observateurs s’attendaient à une hausse de 75 points de base. L’inflation américaine commence de plus à décélérer de manière plus significative, la publication de l’indice des prix à la consommation d’octobre ayant surpris à la baisse. Les détails sont encourageants, la plupart des catégories de biens étant en baisse. L’inflation liée au logement (c’est-à-dire les prix des maisons et des loyers) continue d’être élevée, mais avec le ralentissement marqué du marché du logement dû aux taux hypothécaires élevés, ce n’est qu’une question de temps avant que cette importante sous-composante ne contribue également au ralentissement de l’inflation aux États-Unis.

Le message de la Banque du Canada était que l’économie ralentit effectivement, avec des difficultés à venir, et que les déséquilibres de l’offre et de la demande qui sont à l’origine de l’inflation sont en train de se résorber. Bien qu’elle n’ait pas fini de relever les taux, nous nous rapprochons de la fin du cycle de hausse (figure 1).

Avec un taux de financement à un jour de 3,75 %, la faiblesse de l’économie devient plus apparente. À ce titre, le message de la Banque du Canada nous semble raisonnable : augmenter encore un peu les taux jusqu’au début de 2023, peut-être jusqu’au milieu de la fourchette de -4 %, puis faire une pause pour voir comment l’économie évolue. La politique monétaire fonctionne, mais il faut du temps pour que le plein effet des hausses de taux se fasse sentir dans l’économie. Le plein impact de toutes ces hausses de taux de 2022 se reportera sur 2023. Par conséquent, la plupart des économistes et des acteurs du marché (y compris nous-mêmes) s’attendent à une récession à la fin de 2023.

La courbe de rendement canadienne (et américaine) est complètement inversée (depuis août 2022), les rendements à l’extrémité avant (1 mois à 1 an) étant supérieurs de plus de 1 % à ceux à plus long terme. Les courbes de rendement inversées sont rares et précèdent généralement les récessions. C’est simplement la façon dont le marché obligataire dit que la Banque du Canada a exagéré ses hausses de taux. Lorsque la récession frappe, que le chômage augmente et que la Banque du Canada assouplit sa politique monétaire, en ramenant le taux de financement à un jour à la baisse, la pente de la courbe revient à un niveau plus normal, à la hausse.

Compte tenu du niveau élevé de l’inflation, nous pensons que ce processus prendra un peu plus de temps que d’habitude. Les banquiers centraux voudront voir des preuves que l’inflation est sur la voie du retour à leur objectif de 2 % avant de réduire les taux face à une récession. Cela augmente le risque que le ralentissement économique soit plus profond et plus long, contrairement au rebond rapide que nous avons connu après la récession causée par la COVID-19.

Perspectives pour l’année 2023

Maintenant que les banques centrales ont presque terminé leur cycle de hausses punitives, nous nous attendons à ce que la volatilité des prix des obligations diminue. Il n’y a pas moyen d’édulcorer cela : 2022 a été une année terrible pour les investisseurs dans les titres à revenu fixe, la pire année de tous les temps, d’après les données disponibles auprès des services d’indices ICE (figure 3 ci-dessous).

Comment cela est-il arrivé? En ce qui concerne les titres à revenu fixe, les revenus générés par un portefeuille (ou un indice) constituent la première ligne de défense contre les pertes liées à la valeur de marché (à moins qu’une entreprise ou un pays ne fasse défaut, les obligations arrivent à échéance au pair). La figure 4 ci-dessous montre le rendement annuel du même indice américain, décomposé en fonction de la contribution des fluctuations des revenus et des prix. L’histoire est parsemée d’importantes baisses de prix des obligations, au début des années 1980 lorsque Paul Volker luttait contre l’inflation, en 1994 et 1999 pendant les cycles de hausse agressive, l’ébranlement des marchés financiers de 2013, etc. Cependant, même pendant ces épisodes, le rendement total annuel de l’indice a toujours été positif ou a subi des pertes très légères (moins de 5 %).

Comment? Le revenu.

Les barres grises du graphique indiquent le montant des revenus générés chaque année par cet indice. Avec un revenu total inférieur à 2 % cette année et l’année dernière, il suffit d’importantes fluctuations de prix pour que le rendement de l’année soit complètement effacé. Et cette année a été la tempête parfaite : les taux d’intérêt ont augmenté de manière significative et les écarts de crédit ont presque doublé par rapport à leur resserrement de 2021.

Mais, après la réévaluation massive de cette année, les obligations ont des niveaux de revenus que nous n’avons pas vus depuis la grande crise financière de 2008, ce qui permet aux obligations de servir à nouveau les investisseurs.

Considérons maintenant nos offres de produits à revenu fixe, résumées dans le tableau ci-dessous :

Avec des rendements allant de 7,3 % à 11,4 %, nos portefeuilles génèrent un revenu annuel substantiel, et ce, sans prendre de positions sur des titres de faible qualité (notation moyenne de BBB, ce qui se situe en toute sécurité dans la catégorie investissement).

Comme nous l’avons vu précédemment, le rendement total d’un portefeuille obligataire est la somme du revenu qu’il génère et de l’évolution du prix des titres qu’il détient. De manière simplifiée, ces fluctuations des cours sont déterminées par les fluctuations des taux d’intérêt et (pour les obligations d’entreprise) des écarts de crédit. La duration et l’écart de duration mesurent la sensibilité des prix de nos portefeuilles à ces facteurs.

Par exemple, le fonds obligataire diversifié a une durée de 3,5 ans, ce qui signifie que pour une augmentation de 100 points de base des taux d’intérêt (sur l’ensemble de la courbe des rendements), le fonds subirait une baisse de prix unique de 3,5 %. Mais le Fonds rapporte également 7,3 %, de sorte que sur un horizon d’un an, les taux d’intérêt doivent augmenter de 209 points de base pour que le fonds atteigne le seuil de rentabilité. Le même concept est applicable aux écarts de crédit et à la durée de ceux-ci (figure 5 ci-dessous).

À l’horizon de 2023, compte tenu de l’importance des revenus générés par nos portefeuilles et de leurs caractéristiques de risque, comment pourraient-ils se comporter lors de la prochaine récession (qui, rappelons-le, est notre scénario de base), lors d’une récession profonde (pire scénario) ou si nous obtenons cet insaisissable atterrissage en douceur (meilleur scénario)?

Ces scénarios ne constituent en aucun cas une prévision ou une prédiction, mais sont plutôt destinés à permettre aux investisseurs de comprendre comment différents scénarios macroéconomiques pourraient avoir un impact sur nos portefeuilles.

1. Dans le scénario de base, nous entrons en récession en 2023, mais en raison d’une inflation encore élevée, les banques centrales maintiennent les taux stables. Les obligations d’État à long terme s’imposent comme l’actif le plus sûr. Après s’être déjà considérablement élargis en 2022, les écarts de crédit s’élargissent modestement.
2. Dans un environnement où l’inflation refuse de décélérer, les banques centrales doivent continuer à relever les taux d’intérêt, portant le taux de financement à un jour dans la zone des 5 à 6 %. En raison de la gravité de la récession, les obligations d’État à long terme connaissent une reprise significative, les investisseurs se précipitant vers la sécurité des obligations d’État. Les écarts de crédit s’élargissent pour atteindre des niveaux qui n’avaient pas été vus depuis l’apogée de la pandémie.
3. Si l’inflation diminue beaucoup plus rapidement que prévu l’année prochaine et que l’économie se montre résistante, les banques centrales pourront alors lever le pied plus rapidement, en ramenant les taux à un niveau plus neutre au premier semestre de l’année. Les obligations d’État et le crédit s’imposent.

En appliquant ces scénarios à nos fonds en utilisant leurs caractéristiques de risque individuelles (à travers les taux d’intérêt et le crédit), nous obtenons les fluctuations des cours suivantes (présentées dans le tableau ci-dessous).[i] Ensuite, le rendement total brut annuel attendu de chaque portefeuille dans le cadre de chaque scénario est simplement la somme de son rendement à l’échéance (placements sous-jacents) et de la fluctuation des cours attendue. Il convient de noter qu’aucune de ces fluctuations des cours ne dépasse les rendements des fonds. En d’autres termes, le revenu généré par chaque fonds sur 12 mois dépasse les baisses des cours attendues dans les deux scénarios négatifs. Tout comme l’indice obligataire américain mentionné plus haut, les revenus générés permettent aux fonds à revenu fixe d’absorber les fluctuations des cours négatives. Ce coussin est la raison pour laquelle nous sommes si optimistes quant à nos portefeuilles à l’approche de 2023, qui pourrait s’avérer être une année difficile pour les autres catégories d’actifs.

Cette analyse suppose bien sûr que nous ne faisons rien toute l’année, ce qui, étant donné nos antécédents en tant que gestionnaires actifs, est extrêmement irréaliste. Nous pensons cependant que l’environnement actuel a créé une occasion avec les titres à revenus fixes qui n’a pas été vue depuis plus de dix ans, et avec une récession imminente l’année prochaine, les titres à revenus fixes pourraient très bien être la catégorie d’actifs qui offrira le meilleur rendement.

Veuillez nous contacter pour en discuter davantage.

Jusqu’à la prochaine fois,

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint

ⁱPar souci de simplicité, nous prenons la moyenne des fluctuations sur 2 et 10 ans et l’appliquons à la duration de nos portefeuilles.

Annexe : Caractéristiques du portefeuille